Рынок корпоративных и токенизированных облигаций Республики Беларусь

Рынок корпоративных  и токенизированных  облигаций Республики Беларусь

Долговой рынок Республики Беларусь постепенно развивается. На нем представлены как классические инструменты – облигации, займы и кредиты, так и новые – операции секьюритизации и токенизированные облигации, последние из которых вобрали в себя некоторые черты классических корпоративных облигаций. В данной статье будут рассмотрены белорусские рынки облигаций и токенизированных облигаций.

Основы правового регулирования рынка ценных бумаг (в том числе рынка облигаций) были заложены в 1992 г. с введением Закона Республики Беларусь от 12 марта 1992 года № 1512XII «О ценных бумагах и фондовых биржах», который впоследствии был замещен Законом Республики Беларусь от 5 января 2015 года № 231З «О рынке ценных бумаг» (далее – Закон «О рынке ценных бумаг»).

Закон «О рынке ценных бумаг» определяет облигацию как «эмиссионную ценную бумагу, удостоверяющую право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также удостоверять право ее владельца на получение определенного в ней процента от номинальной стоимости либо иные имущественные права» [1].

Рынок токенов в Республике Беларусь начал зарождаться недавно, с принятием Декрета Президента Республики Беларусь от 21.12.2017 № 8 «О развитии цифровой экономики». Согласно данному Декрету, «цифровой знак (токен) – запись в реестре блоков транзакций (блокчейне), иной распределенной информационной системе, которая удостоверяет наличие у владельца цифрового знака (токена) прав на объекты гражданских прав и (или) является криптовалютой» [2].

В данной статье мы рассмотрим токенизированные облигации в следующем определении: токенизированная облигация – запись в реестре блоков транзакций, удостоверяющая права владельца токенизированной облигации на получение от эмитента в предусмотренный ею срок номинальной стоимости, а также определенного процента от номинальной стоимости. Данное определение не закреплено на законодательном уровне, приведено автором с учетом особенностей рынка Республики Беларусь и акцентирует внимание на схожести токенизированных облигаций с корпоративными облигациями на рынке ценных бумаг. В национальном контексте токенизированные облигации имеют скорее инвестиционный характер, чем спекулятивный. Заметим также, что анализ рынка токенизированных облигаций проводился на основе данных одного активного оператора криптоплатформы.

Сравнительный анализ облигаций и токенизированных облигаций

Исследуемые инструменты заимствования имеют как схожие, так и отличительные черты. Основные сходства продиктованы экономической сутью, а различия – регуляторной практикой. Так, оба инструмента предполагают привлечение денежных средств с выплатой процентного дохода в период обращения и номинальной стоимости в конце периода обращения, на дату оферты или досрочного выкупа. Отметим, что облигации могут предо ставлять доход не только в виде процента, но и в виде дисконта, однако таких корпоративных облигаций на рынке Республики Беларусь всего 2,3% от общего количества выпусков в обращении (на 01.07.2021) [3].

Привлечение средств с использованием данных инструментов предполагает наличие третьих сторон – профессиональных участников рынка ценных бумаг для эмитентов облигаций или организатора ICO и оператора криптоплатформы для эмитентов токенизированных облигаций.

На рынке облигаций, как правило, брокер организовывает выпуск, покупку/продажу облигаций, участвует в подготовке проспекта эмиссии, депозитарий осуществляет их хранение, а операции совершаются на внебиржевом рынке и на бирже. На рынке токенизированных облигаций организатор ICO обеспечивает выпуск и покупку/продажу токенизирванных облигаций; оператор криптоплатформы хранит записи и выступает площадкой, на которой происходят сделки. В белорусской практике организатор ICO и оператор криптоплатформы являются одним юридическим лицом.

Вместе с этим к данным сторонам предъявляются разные требования [1, ст. 28; 4, п. 4]. Также присутствуют различия в требова ниях к эмитенту, к обеспечению, а также к валютному регулированию сделки. При этом доходы физических лиц от вложений в оба инструмента в настоящее время освобождаются от налогообложения [5].

Незначительно отличается процесс приобретения актива. Покупка токенизированных облигаций полностью происходит в онлайнрежиме посредством направления заявки оператору криптоплатформы.

Покупка облигаций физическим лицом то же может полностью проходить онлайн с направлением заявки брокеру, если у последнего есть необходимое программное обеспечение (имеется лишь у некоторых брокеров). После приобретения инвестором облигации, она попадает на хранение в депозитарную систему. Депозитарная система является двухуровневой, ввиду чего при ликвидации профессионального участника запись о владении ценной бумагой сохраняется. Эмитенты могут работать с рядом брокеров и с одним депозитарием, которого они могут сменить.

В белорусской практике организаторы ICO являются и операторами криптоплатформ, т. е. хранителями записи об обязательстве, а токенизированные облигации размещаются и обращаются только на конкретной криптоплатформе. Вместе с этим совмещение функций организатора ICO и оператора криптоплатформы позволяет как им, так и их клиентам (компаниям-эмитентам) снижать издержки. 

Инвесторы в токенизированные облигации в настоящее время не платят комиссию площадке при покупке токенов, при этом на рынке облигаций также присутствуют профессиональные участники, которые не берут комиссию с инвесторов при покупке облигаций как на первичном, так и на вторичном рынке.

Отдельно отметим, что при банкротстве компании-эмитента инвесторы в токенизированные облигации (если будет доказан заемный характер правоотношений) и в облигации имеют одинаковую очередность удовлетворения требований кредиторов – пятую в общем случае или четвертую, если обязательства обеспечены залогом имущества [7] (что чаще характерно для облигаций).

При этом законодательство в части регулирования рынка токе низированных облигаций является более мягким по сравнению с законодательством, регулиру ющим рынок ценных бумаг, что несет дополнительные потенциальные риски.

Инвесторы – юридические лица принимают к учету как инвестиции в облигации, так и в токенизированные облигации, для чего написаны специальные национальные стандарты финансовой отчетности [8; 9].

Сравнение характеристик облигаций и токенизированных облигаций представлено в таблице 1.

Также приведем некоторые объемные и структурные характеристики данных рынков (таблица 2).

Рынок корпоративных облигаций по объему выпусков в обращении более чем в 70 раз превышает рынок токенизированных облигаций Республики Беларусь. При этом количество выпусков отстает не так значительно – в 5,6 раза, что говорит о меньшем объеме одного выпуска токенизированных облигаций в сравнении с корпоративными облигациями. Это в некоторой степени может быть обусловлено большими объемами выпусков облигаций банками и покупки ими облигаций (как альтернатива кредитованию), что не доступно для рынка токенизированных облигаций.

НБРБ планирует провести эксперимент, разрешив банкам Республики Беларусь совершать операции с токенами, в том числе создавать, размещать, приобретать, отчуждать и хранить токенизированные облига ции [13].

Наибольший объем выпусков в обращении как на рынке корпоративных облигаций, так и на рынке токенизированных облигаций приходится на компании финансового сектора – банки на рынке корпоративных облигаций и лизинговые организации на рынке токенизированных облигаций. 

Несмотря на непродолжительный период функционирования, рынок токенизированных облигаций смог охватить 48 компаний на 1 июля 2021 г., что в 4,6 раза меньше количества эмитентов облигаций. Компании – лидеры  по объему привлеченных инвестиций (за исключением банков и ОАО «Банк развития Республики Беларусь») (по выкупленному объему из выпусков, находящихся в обращении на  01.07.2021) посредством облигаций – Белорусская железная дорога (785,5 млн. BYN), посредством токенизированных облигаций – Открытая линия (8,7 млн. BYN). Разница в наибольших  объемах привлеченных средств  составляет более 90 раз. 

Индекс Херфиндаля – Хиршмана, характеризующий степень концентрации объема выпусков у одного или нескольких эмитентов, рассчитывается как сумма квадратов долей объемов выпуска  каждого эмитента в суммарном объеме выпусков. Чем выше значение индекса, тем более концентрированным считается рынок. 

Рынок облигаций имеет индекс 0,1024, что характеризует его  как умеренноконцентрированный, близкий к низкоконцентрированному рынку. Рынок токенизированных облигаций имеет индекс ниже – 0,0435, данный рынок является низкоконцентрированным. 

Объемы, динамика и структура рынков облигаций и токенизированных облигаций

На 1 июля 2021 г. объем корпоративных облигаций, находящихся в обращении, составил 17,4 млрд. BYN (6,9 млрд. USD  в эквиваленте) (рисунок 1). По  сравнению с данными на 1 июля  2020 г. рынок вырос на 0,06% в  рублевом эквиваленте и снизился на 4,69% в долларовом. Кроме того, количество выпусков корпоративных облигаций, находящихся  в обращении на 1 июля 2021 г.,  составило 695, на 1 июля 2020 г. – 710 выпусков. За рассматриваемый период было выпущено 207  новых выпусков корпоративных  облигаций на сумму 2,9 млрд. BYN (1,1 млрд. USD). Превалирующую долю в  структуре объемов и в структуре количества выпусков корпоративных облигаций, находящихся в  обращении, занимают облигации, номинированные в белорусских рублях, – 55,7% и 54,8% соответственно на 1 июля 2021 г.  Наиболее популярны облигации, номинированные в национальной валюте, среди банков – 80,4%  объема приходится на выпуски  банков. В свою очередь, 66,5%  объема облигаций, выпущенных банками, номинированы в белорусских рублях. Также значительный удельный вес в структуре объема и количества выпусков занимают облигации, номинированные в долларах США, – 28,2%  и 32,1% соответственно [3].

В структуре объема выпуска  корпоративных облигаций, находящихся в обращении, превалируют облигации банков – 67,4% объема на 1 июля 2021 г. В то же  время по количеству выпусков облигации банков занимают не  столь существенную долю – 22,6%, что свидетельствует о больших объемах выпусков облигаций банков. Также отметим,  что по количеству выпусков преобладают облигации компаний, занимающихся операциями с  недвижимостью, – 28,2%, но в  структуре объема эмиссии они занимают только 5,4%. Приблизительно одинаковой долей в структуре объема и количества выпусков характеризуются промышленные предприятия – 12,1% и  11,1% соответственно [3].

На относительно долго функционирующем рынке облигаций  Республики Беларусь (по сравнению с рынком токенизированных облигаций) происходят некоторые изменения. Во-первых,  Указом Президента Республики  Беларусь от 04.05.2021 № 176 «О жилищных облигациях» [15] предусматривается прекращение  регистрации выпусков жилищ-  ных облигаций с 5 ноября 2021 г.  Во-вторых, Законом Республики Беларусь от 30 июня 2020 года № 36-З «Об изменении законов  по вопросам валютного регулирования и валютного контроля»

[16] регламентируется, что номинальная стоимость облигаций, размещенных на территории Республики Беларусь, за исключением государственных облигаций и облигаций НБРБ, может быть выражена только в белорусских  рублях. Данное положение действует с 9 июля 2021 г., зарегистрированные ранее выпуски продолжают свое обращение. При  этом предусматривается возможность размещения индексируемых облигаций, формула расчета переменного процентного дохода по которым приведена в постановлении Министерства финансов Республики Беларусь от 01.04.2021 № 25 «Об изменении постановлений Министерства финансов Республики Беларусь» [17].

Отметим, что на 1 июля 2021 г.  жилищные облигации занимали  4% в объеме выпусков корпоративных облигаций, находящихся  в обращении; облигации, номинированные в иностранной валюте, –  44,3% объема. Это говорит о том,  что данные изменения затронут  значительную часть рынка облигаций Республики Беларусь. Также стоит отметить, что в преддверии внедрения данных изменений  компании активно эмитировали  облигации (в частности, номинированные в иностранной валюте) с целью торговли ими в будущем.  В то же время в III квартале 2021 г. наблюдается незначительный объем новых выпусков облигаций нефинансовых компаний. 

На заседании шестой сессии Палаты представителей Национального собрания Беларуси в  первом чтении приняли законопроект «Об изменении законов  по вопросам рынка ценных бумаг». Отмечается, что изменения, предлагаемые законопроектом, предусматривают упрощение процедуры эмиссии ценных бумаг и корректировку перечня  документов для государственной регистрации ценных бумаг.  Также будут конкретизированы  случаи, являющиеся основанием  для отказа в государственной  регистрации выпусков ценных  бумаг; будет расширен круг  участников торгов на фондовой  бирже и будет предоставле на возможность иностранным  эмитентам на территории Республики Беларусь осуществлять эмиссию ценных бумаг [18]. 

Помимо этого, Управление по  контролю за нормами финансового поведения Великобритании  поэтапно прекращает поддержку,  расчет и публикацию известных  эталонных процентных ставок  LIBOR. Стоит отметить, что на  рынке Республики Беларусь облигации, номинированные в евро  и долларах США, с переменным  процентным доходом зачастую  опираются на данную ставку.

Так, доход по 20 выпускам корпоративных облигаций, находящихся в обращении на 1 июля 2021 г.  и занимающих 8,8% объема корпоративных облигаций, номинированных в евро и долларах  США (3,7% всего объема корпоративных облигаций), зависит от ставки LIBOR. Безрисковыми индикаторами, рекомендованными  в качестве альтернативы эталонным процентным ставкам LIBOR, для  обязательств, номинированных в  долларах США, является SOFR, номинированных в евро – €STR [19].

Рассмотрим динамику и структуру рынка токенизированных  облигаций Республики Беларусь  на основе данных одного оператора криптоплатформы.

Размещение токенизированных облигаций началось только в  конце 2019 г. На 1 января 2020 г. в обращении находилось 4 выпуска объемом 30,9 млн. BYN (14,7 млн. USD в эквиваленте) (рисунок 2). На 1 июля 2021 г.  уже обращалось 125 выпусков объемом 234,3 млн. BYN (92,5 млн.  USD в эквиваленте). По сравнению с 1 июля 2020 г. объем выпусков в обращении увеличился  более чем в 3 раза.

В структуре объема и количества выпусков токенизированных  облигаций, находящихся в обращении на 1 июля 2021 г., преобладают токенизированные облигации, номинированные в долларах  США, – 64,5% и 62,4% соответственно. Валютная структура  достаточно сильно отличается от  структуры выпусков на рынке  облигаций, что обусловлено прежде всего выплатой номинала и  процентов по токенизированным облигациям непосредственно в  валюте номинала. Также популярностью пользуются токенизированные облигации, номинированные в евро, – 28,3% объема и 16,0% количества выпусков на 1 июля 2021 г.

По объему и количеству выпусков токенизированных облигаций преобладают токенизированные облигации лизинговых организаций – 33,1% и 46,4% соответственно на 1 июля 2021 г. Отметим, что в структуре объема  выпусков облигаций на рынке ценных бумаг облигации лизинговых организаций занимают 1,6%  на 1 июля 2021 г., в структуре  количества выпусков – 11,2%. Значительные объемы средств с использованием токенизированных облигаций привлекают промышленные предприятия (22,4%  объема и 20,8% количества выпусков) и организации торговли  (21,5% объема и 20,8% количества выпусков).

Риски инвестирования и оценка кредитных рисков

Инвесторы в облигации и  токенизированные облигации принимают на себя ряд рисков,  основными из которых являются кредитный, рыночный и операционный риски, а также риск ликвидности.

1. Кредитный риск.
Наиболее существенный риск, который  заключается в вероятности возникновения у инвестора потерь (убытков), неполучения запланированных доходов вследствие неисполнения, ненадлежащего  или несвоевременного исполнения эмитентом взятых на себя обязательств по выплате дохода и (или) номинальной стоимости облигации/токенизированной  облигации. Данный риск становится еще более актуальным в сложных эпидемиологических и макроэкономических условиях, а также в условиях непубличности  и закрытости эмитентов.

В части снижения влияния инфляции процентные ставки по облигациям могут зависеть от ставки рефинансирования Национального банка Республики Беларусь, ставки €STR или SOFR (для BYN, EUR и USD соответственно). Также широкое распространение в мире имеют инфляционно-индексные облигации, по которым устанавливается переменный доход с привязкой к уровню инфляции.  В части девальвации снижение  рисков может быть достигнуто  при инвестировании в индексируемые облигации или токенизированные облигации, номинированные в международных резервных  валютах. Эмиссия облигаций, номинированных в иностранной валюте или с привязкой к динамике ее курса, может увеличить кредитный риск в случае, если  компания не получает валютную выручку или получает ее в недостаточном объеме.

3. Операционный риск.

4. Риск ликвидности.

Отсутствует вторичный рынок токенизированных облигаций и наблюдается низкая активность розничных инвесторов на вторичном рынке облигаций.

Как было отмечено ранее, кредитный риск является наиболее существенным риском инвестирования в облигации и токенизированные облигации на рынке Республики Беларусь. Система оценки кредитного риска эмитента сложна и включает в себя комплексную оценку деятельности  компании в текущем периоде и в динамике.

Министерство финансов и Министерство экономики установили коэффициенты, используемые в  качестве показателей для оценки платежеспособности: коэффициент текущей ликвидности (далее –  К1), коэффициент обеспеченности  собственными оборотными средствами (далее – К2) и коэффици-  ент обеспеченности обязательств  активами (далее – К3) [20].

В статье мы провели анализ данных показателей компаний нефинансового сектора, эмитирующих облигации на рынке ценных бумаг и токенизированные  облигации. Расчет производился  по суммарным итоговым показателям деятельности эмитентов облигаций и токенизированных  облигаций. Например, для расчета коэффициента текущей ликвидности было проанализировано  отношение суммы краткосрочных  активов всех эмитентов и суммы краткосрочных обязательств всех эмитентов. Отметим, что другие  способы вычисления средних показателей по рынку (среднее значение по коэффициентам каждого  эмитента или с использованием средневзвешенных значений) давали ту же динамику с несколько отличными абсолютными значениями.

Анализируя данные табли­цы 3, в которой представлены  коэффициенты платежеспособности эмитентов облигаций, можно отметить, что на 1 июля 2021 г.  совокупные краткосрочные активы эмитентов на 43% превышают совокупные краткосрочные обязательства; 29% совокупных  краткосрочных активов профинансировано из долгосрочных источников (собственного капитала и долгосрочных обязательств);  67% совокупных активов приобретено за счет заемных средств.  Если смотреть динамику данных  показателей, то можно заметить  снижение платежеспособности  эмитентов на рынке облигаций  за 2019 г. (ухудшение всех рассматриваемых коэффициентов, за исключением К3). Отметим также, что столь значительное улучшение коэффициентов К1 и К2 за  первое полугодие 2021 г. может быть обусловлено не реальным улучшением финансового состояния эмитентов, а сезонными колебаниями.

В таблице 4 приведены коэффициенты платежеспособности  эмитентов токенизированных  облигаций. Стоит отметить, что на 1 января 2020 г. в обращении  находились выпуски токенизированных облигаций только трех  эмитентов. Как было отмечено ранее, эмитенты обязаны раскрывать только годовые отчеты, что усложняет анализ по результатам  полугодия. Так, у 44% нефинансовых компаний – эмитентов токенизированных облигаций – не  была найдена полугодовая отчетность в открытом доступе, что не позволяет говорить о полной корректности предоставленных  данных на 1 июля 2021 г. Из  имеющейся отчетности компаний  можно увидеть, что на 1 июля  2021 г. совокупные краткосрочные активы эмитентов превышают совокупные краткосрочные  обязательства на 50%; 33%  совокупных краткосрочных активов профинансировано за счет долгосрочных пассивов; 81% активов приобретен за счет заемного  капитала. В целом ликвидность  эмитентов токенизированных облигаций превышает ликвидность  эмитентов облигаций на рынке ценных бумаг, но долговая нагрузка у них выше.

На рынке облигаций существует достаточно случаев неисполнения, неполного или несвоевременного исполнения обязательств, примеры которых приведены в  таблице 5. Также в таблице 5  представлены коэффициенты платежеспособности данных компаний за квартал – 5 кварталов до объявления о неисполнении  или несвоевременном исполнении  обязательств.